出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
“以旧换新”政策带动家电零售量额双增，老板电器却交出了一份令人失望的一季报。
业绩公告显示，2025年第一季度，公司实现总营收20.76亿元，同比下降7.2%；归属上市公司股东的净利润约为3.40亿元，同比减少近15%；经营活动产生的现金净流出约1.87亿元，而2024年同期为净流入5488.76万元，2024年第四季度为净流入11.34亿元；毛利率虽然同比提升2.08个百分点至52.7%，但期间销售费用大幅增加挤压利润空间，净利率与2024年第一季度相比下滑1.49%。
一季报发布当天，老板电器的股价重挫7.1%，以19.65元/股收盘。此后更是震荡走低，一度触及年内最低点18.43元/股，较3月相对高点跌去21.8%。截至发稿日，公司最新市值录得174.81亿元，与2018年和2021年的高光时刻相比，至少蒸发了六成。
产品、渠道结构双双失衡 跟风AI大模型难救主业
盈利能力持续恶化、现金流“断崖式”下跌，老板电器被早年埋下的两大“暗雷”反噬。
结合往期年报数据分析，老板电器的主要产品分为三大类：以吸油烟机为主的烟灶消产品，以蒸烤一体机为主的电气化烹饪产品以及以洗碗机为主的水厨电产品。在2016年以前，其烟灶消产品销售收入对总营收的贡献比例稳定在90%以上。2017-2023年，该占比虽然有所下降，但整体未跌破75%。
2024年，老板电器吸油烟机和燃气灶销售收入分别为54.55亿元、27.77亿元，两类核心产品支撑起总营收的73.4%；消毒柜、一体机、洗碗机、集成灶、热水器的收入之和约24.34亿元，不足吸油烟机单项收入的45%；蒸汽炉、电烤箱、净水器和小家电的收入都在千万元级别，合计占总营收比例不超过2%。
产品结构长期“偏科”，业绩增长的重担全落在“优等生”肩上。
2008-2017年，老板电器的吸油烟机收入连续10年双位数高增长，燃气灶除2009年外收入增速也都保持在15%以上，拉动期间公司营收平均增长25.5%。而2018年之后，其吸油烟机和燃气灶业务增长显著放缓，导致近七年公司收入平均增速降至7.2%。
2024全年，老板电器吸油烟机和燃气灶收入同比仅增长2.5%、4.0%，消毒柜、蒸汽炉、电烤箱、净水器没能成长为第二曲线，同比降幅在10%-25%之间，被寄予厚望的集成灶收入较2023年减少29.5%，基本跌回2021年水平。与2023年相比，公司产品收入只微增了0.1%，创下自2007年以来新低。
由此可见，2025年第一季度老板电器的负增长，与吸油烟机和燃气灶销售不及预期紧密相关。值得注意的是，据奥维云网数据统计，2024年9-12月，国内吸油烟机和燃气灶全渠道零售额同比增速分别为40.0%、37.4%。2025年1-4月，两大品类维持平稳增长12.1%、11.7%，线下市场均价同比提高5.4%、13.9%。主营业务表现与行业走势背道而驰，一定程度上折射出老板电器烟灶传统品类在C端存量市场中竞争力的衰退。
另一方面，老板电器常年依赖下游房地产精装修业务。公开报道显示，2017年老板电器入选恒大集团18家供应商之一，双方达成“5年10亿”的合作框架。随后短短三年内，公司与超200家品牌地产客户建立战略合作，覆盖全国超85%的百强房企。年报数据披露，2019-2020年，其收入增量中至少一半来源于工程渠道。2021-2024年，公司的工程收入占总营收比例徘徊在20%上下，而同行可比公司华帝股份同指标最高不过13.5%。
奥维云网数据显示，2024年和2025年第一季度，国内房地产精装修市场新开盘项目数量分别为1222个、116个，同比下降21.9%、38.9%，配套厨电六件套（烟、灶、消、洗、单功能机、一体机）项目数量分别为1181个、111个，同比减少22.5%、38.0%。随着房地产进入下行周期，老板电器“捆绑式”合作模式失灵，B端业务何时复苏仍是未知数。
急于讲出新故事，老板电器跟风蹭上AI概念。2024年6月，公司发布行业首个AI烹饪大模型“食神”，不仅能推荐多个国家的菜谱，还能根据用户的健康状况推荐个性化膳食计划，通过操控多个厨房硬件，实现烟灶智慧联动。然而，其菜谱、健康管理功能与免费社交平台上的内容高度类似，多设备协同出现识别不准、指令冲突等问题，AI功能被消费者评价为“鸡肋”，对产品销售的助力效果存疑。
应收账款畸高超全年净利润 派息、涨薪、放松行权条件为哪般？
产品、渠道相对单一，导致老板电器的抗风险能力较弱。
2021-2024年，公司应收账款账面价值分别为15.98亿元、16.90亿元、18.10亿元、19.64亿元，呈逐年递增趋势，因房地产公司客户债务违约计提坏账准备累计高达40.33亿元。2025年第一季度，老板电器应收账款达17.82亿元，甚至比2024年净利润还要多2.26亿元，约为当期净利润的5.3倍，深陷“纸面富贵”窘境。公司应收账款周转天数突破80天，与2024年末相比陡增34.0%。
尽管如此，老板电器依旧慷慨“分钱”。
基于公告信息统计，2024年老板电器实施的三次派息，均按每10股派5元执行，累计现金分红共14.16亿元。叠加2亿元股份回购注销，分红回购总额约占2024年净利润103.9%，而2021-2023年该指标平均值约为30.2%。截至2025年3月31日，董事长任建华及妻子沈国英直接或间接持股51.9%，这意味着高额分红中的一半流向实控人家族口袋。
此外，公司高管薪酬连年上涨，股份激励计划行权条件不断下调。2022年新上任的副总经理周海昕税前年薪从262.66万元涨至352.28万元，两年涨薪幅度超34%。同为副总经理的夏志明、财务总监张国富及总经理任富佳（任建华之子）薪酬增速也连续五年高于营收增速，年薪逾百万的高管报酬合计占董高监报酬总额比例，由2020年的10.4%提高至66.4%。
而面向中层管理人员及核心技术业务骨干的股票期权激励计划，2024年行权价格已从18.92元/股降至17.42元/股，门槛明显降低。6月14日，老板电器公布2025年股票期权激励计划草案，2025-2027年公司层面的业绩考核要求包括净资产收益率不低于13%，或以2024年营业收入为基础，增长率不低于同行均值，被不少投资者诟病目标模糊，缺乏进取性。
高分红、高激励，虽然短期内可以稳定股价和安抚军心，但长期透支资金储备，挤压研发和转型资源。与此同时，管理层激励机制与实际业绩表现背离，内部治理问题不容忽视。站在厨电行业的十字路口，留给老板电器的时间已经不多了。
《新浪财经上市公司研究院》
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